缺乏有效的、专业的投资资讯

在与博友的互动中，我发现很多投资者已经越来越理性，而且开始认同价值投资的理念。这些投资者已经不满足于一些浅层次的“消息”和由非专业人士作的“个股评论和专业分析”。他们需要有效的、专业的、有一定深度的投资资讯。在经过十多年股票市场的打磨后，一些早悟的中小投资者慢慢意识到靠“听消息，看图表”并不能让他们做出正确的投资判断。在投资者日益趋于成熟和理性的进程中，他们需要更专业和理性的投资资讯，以利于做出独立的、理性的投资决策。

传统的和新兴的财经媒体的现状

但遗憾的是，无论是传统的或新兴的媒体都很难对中小投资者提供专业的和有效的投资资讯。现在充斥于市场上的大多是一些“消息类的行货”，而且是千人一面。缺乏独立的有深度的财经分析和报道。在投资资讯的供给者(suppliers)方面，传统媒体还是扮演了“主流”，如：电视的财经节目和财经杂志。这些传统的媒体影响力虽然很大，但能真正为投资者提供有效财经资讯的节目并不多。现在电视媒体提供的一些财经节目，或流于“娱乐化”，或流于“业余化（或简单化）”。“娱乐化”表现在，弄了一大帮财经大腕（包括国内外的），然后由一个“专业的主持人（业余的财经人）”，提一大堆简单的，娱乐化的，有时甚至是弱智的问题，让这些财经大腕们回答。这些节目的资讯且不说“专业或有效”，有时看得你着急得直起鸡皮疙瘩。我们缺少像凤凰台的曾子墨那样的财经访谈节目，既由有财经专业背景的主持人，向专业财经人士，提专业的问题。如：曾子墨对樊纲、谢国忠、胡祖六的访谈就颇具专业水准和可看性。一些电视媒体的证券节目更是惨不忍睹，既缺乏专业的谨慎，又缺乏媒体的职业道德。所以我常劝一些投资者千万不要看电视证券节目买卖股票。

现在有一些财经的刊物办得还不错，有一些较为严谨的、专业的、独立的和有深度的财经报道。即使这样，大部分的财经资讯还是太过空泛和政治化解读。对宏观面和政策面的解读过多；而对单个企业竞争力和财务面的微观分析太少。大而空的“政治经济”评论员太多；而踏踏实实用数据说话的微观分析师太少。当今的中国媒体十分缺乏像香港《信报》那样具有影响力的财经媒体，同时更缺乏像林行止那样既具有良好财经背景，又具有国际视野的大写手；和像曹仁超那样理论与实践具备的股评家。财经刊物能提供给中小投资者的有效资讯业十分有限。

现在的新兴媒体——门户及财经网站，渐渐显露出超越传统媒体的，代表未来发展趋势的一些特性：如即时性；互动性。我相信，未来最有可能为中小投资者提供有效资讯的一定是基于网络的财经和投资的资讯平台。但，现在还没有。现在无论是门户网站的财经版或专门的财经门户或投资理财网站，基本都是由IT人或媒体人创办的，由于这些创办人专业背景的局限性，他们提供的投资和财经资讯与传统媒体并没有大的区别。每天提供的资讯量都很大，更新也及时，但投资者要从中选择有用的资讯则如大海捞针。这些新兴媒体的盈利模式与传统媒体基本相似，还是通过吸引注意力和读者来获得广告商的青睐。

现在也有一些投资理财网站在出售一些资讯和软件来盈利，但相当一部分是“李鬼”而非李逵。这些资讯多是一些所谓的“黑马”，“内部消息”或“包赚不赔的（一周赚10%）投资软件”，上钩者多是一些初哥初姐。成熟的投资者显然不会落套。

其实在国外的中小投资者基本都可以获得较充分投资资讯，这些资讯如：各股分析、行业分析、市场趋势分析、投资策略、投资组合、风险管理等。这些资讯多由一些中小型的投资顾问公司和一些专门的投资理财网站有偿提供。比如：在雅虎的财经网站上你可以花几十到几百美金买一份关于某公司的评级或财务分析报告。如：一份关于瑞银（UBS）的报告价格从$18-$299（8-507页）。也有些投资理财网站会以套餐的形式提供专业的服务和报告，月费由几百美元到几千美元不等。这些资讯主要还是集中于专业的财务和竞争力分析，也会有一些投资策略的建议。但绝没有“包赚不赔的内部消息”，因为在大部分的国家和地区，如果出售误导性的资讯是要冒着负刑事责任的风险。当然在相对成熟的市场，也不会有投资者会相信一条“包赚不赔的内部消息”便宜到只值几千块钱。

面对投资者的这种日渐增长的需求，其中孕育着一个巨大的商机，既建立一个面向广大中小投资者的，能有偿提供有效的、专业的投资资讯平台。我相信，如果在中国建立一个类似于fool.com那样的个人投资理财网站会有十分广阔的前景。

同期巴菲特的Berkshire Hathaway也从去年12月的$149,200高峰跌到昨天的$118,665，跌幅也超过了20%。今年的头六个月Berkshire Hathaway的股价跌了14.7%，是18年来该公司股价在上半年里最糟糕的表现。Berkshire Hathaway大部分的资产集中于金融保险业，这一轮的次贷危机，重灾区恰恰是金融保险业，所以其股价被熊啃去一块是必然的。显然在熊市里巴菲特也难免不被熊啃。这不是巴菲特第一次被熊啃，在之前的42年里（1965——2007）历经了几次熊市，也都多次被“啃”，但这一次算是伤得比较重的一次。作为一个长期投资者，常在林中走，哪能不被熊啃？

在1973-74年的大熊市中，道指跌幅分别达14.8%和26.4%；而Berkshire Hathaway则分别上涨4.7%和5.5%，超逾大市19.5%和31.9%。2002年道指跌22.1%；Berkshire Hathaway上涨10%，超逾大市32.1%。在每一次的熊市里我们都可以看到Berkshire Hathaway的股价跌幅往往都小于大市（战胜市场）这一次是否也不例外？这需要等到年底方能见分晓。但在过去极度动荡的一年，尽管Berkshire Hathaway股价也大幅下挫，但其表现还是优于大市。

不过许多人还是怀疑，这一次巴菲特是否还能那么幸运，因此媒体发出了：Buffett's Berkshire Feels the Bear's Bite。

在这个时候，如果看到那个一向被我们尊重的，77岁的老猎人都被熊啃了，我们这些被熊撕扯得不成样子的小股民是否可以找到一丝的安慰？？共勉了.....

**近来有投资者问：这个时候如果要建仓，如何买入？

我的建议是：一定要分批买入，因为你不知道那个“底”在那里，分批买入有可能让你接近于那个平均的市场价格。分批买入可以选择两种简单的方法：一种是按时间序列定期买入；假如分五批买入，可以确定每周（或每两周）买入1/5；这种策略的假设前提是市场会在底部震荡整理1-2个月。另一个方法是指数每下跌100或150点买入1/5；这一策略的假设前提是市场继续下跌的可能性大于反弹的可能性。（上述意见仅供参考）。

 这个时候如果有人告诉你：底部是XXXXX点。姑妄听之。如果他真的知道那个“底”，那他一定到过“十八层”！？

***过去一年Berkshire Hathaway股价与道指的比较图：

？？？

近期股市持续暴跌，现在很多专家可能也会告诫投资者：千万不要现在入市，要等到大市稳定，出现明显反弹趋势时，才可入市。更形象的说法是：别以为现在买的是地板价，地板下面还有地下室，地下室下面地狱还有十八层....。总之市况不好不能买。这段时间入市的投资者可能会发现，一买就被套。更有砖家发明这叫“买套市”。

“不要接下落的刀子”似乎是一个投资的常识（common sense),但常识往往是错的。特别在投资领域里，真理往往掌握在少数人的手里。这也就是为什么赢家只是少数，而大部分的人只是凭借“常识”在股市里“跑跑”而已！

关于是否要接下落的刀子，其实有研究表明：下落的刀子还是值得一接。一项最有名的研究是由一家独立的研究机构Brands Institute在2004年，做的一个《Falling Knives Around The World（环顾全球下落的刀子）》研究报告。该项报告跟踪比较1980-2003年间，1904家美国公司和22个国家列入MSCI指数的934家（非美国）公司，这些公司都是在短期内（6个月）股价大幅滑落（60%）的公司，即地道的“falling knives"。结果表明这些“下落的刀子”在随后1-3年的股价表现远远高于大盘——S&P500的表现，超逾大盘7.7%。该项研究的结果：

*美国公司（研究样本1904家公司）下落刀子与大盘三年收益比较

                        第一年          第二年          第三年

“下落的刀子”       14.2%            13.2%           11.2%
大盘 S&P500          13.3%             7.6%            4.6%

*非美国公司（研究样本934家公司）下落刀子与大盘三年收益比较

                       第一年          第二年          第三年

“下落的刀子”       12.5%            15.7%           10.8%
大盘 S&P500           5.7%             8.6%            5.3%

该项研究有几个特点值得注意：

1.随着时间的递增，“下落刀子”的收益与大盘的收益差距拉大。如果把时间缩短到一个季度或一个月或一周，则可以肯定我们会得出相反的结论。这也就可以解释为什么“不要接下落的刀子”可以成为大部分人的“常识”，因为短期来看“一买就被套”的概率远高于“一买就赚”的概率。大部分人并不愿意冒短期被划伤的风险，他们更愿意接受“今天买，明天就赚”的短期愉悦。这也就是为什么大众会“追涨”，而不会“买跌”。但，享受这种“一买就涨”的短期愉悦成本是极其昂贵的。这种一买就涨的黄金岁月就是大盘在5000-6000点的时候。这种“追涨”的机会成本就更高了。

2.该项研究也特别提醒的是，“下落刀子”的最大风险是破产。因为短期内一些各股的超常下跌，往往意味着公司的财务危机。在研究的1904家美国公司中有165家破产（占0.87%）；934家非美国公司中破产的有16家（占0.17%）。这个比例远高于上市公司破产的比例。所以，在选择下落刀子的时候如果能避开可能破产的公司，既以规避了主要的风险。

这项研究的结果给我们的一个启示既：小心选择性地接住下落的刀子还是值得的。

如何接住下落的刀子？

1. 不是所有下落的刀子都值得接
在A股市场，现在落下的刀子上千把，值得冒险一接的刀子并不多。那些亏损的ST和概念股虽然有些跌了70-80%，但价格并不便宜，特别有一些业绩靠炒股收益支撑的公司，在这个时候的风险更高，很可能“爆肚”。

2.选择的几个标准
低市盈率是一个简单适用的标准，10-12倍是一个安全的边际；每股盈利0.50/年以上；市值规模50亿元以上；如果过去三年的盈利增长20-30%更好；行业龙头或老二。按这个标准选股，如果在一年前，简直不可能，但现在则不难选。在接下落刀子的时候应该考虑一个分散的原则，既选5把左右为宜。因为即使不小心有一把刀子划破了手，其他4把刀子的回报也足以弥补你的伤口。其实如果按上述标准选择接“下落的刀子”无异于带了手套，安全边际还是足够的。另外，在接刀子的时候需要考虑的持有时间至少应该在12个月以上，而且时间越长则越安全。

近期老有投资者问我是否可买入，我选了几把“下落的刀子”供大家参考，这些“刀子”大多比高峰的时候下落了60-70%，而且短期内还可能继续下落，但这个时候冒一点险也许是值得的：

中国船舶；广船国际；中信证券；民生银行；招商银行；浦发银行；宁波银行；中国铝业；驰宏锌锗；万科；振华港机；福耀玻璃；鞍钢股份；雅戈尔

如果投资者已经握有上述刀子，而且被割伤了手，那就握得更紧一点，因为在4000点5000点都没抛，为什么要在2000多点抛呢？

现在“买跌”似乎风险很高，但远比在5000点-6000点追涨（坐火箭）要安全得多。“接刀子”承受的是短暂的痛苦；“坐火箭”享受的是短暂的欢愉。

其后面的逻辑并不复杂，当一个股票或一个市场出现暴跌的时候，大部分投资者的决定往往是情绪化或非理性的，过度沽空下跌的股票是一个市场的过度反应（overeact)。群体的恐慌情绪会相互传染，才可能使市场上出现打“恐慌折扣”的便宜货。这个时候才是真正的价值投资者入市捡便宜的好时机。当然这个机会并不适合哪些“价值投机者”。在去年很多人，包括很多机构投资者都在高唱“价值投资”，但现在这些人都一改腔调，要“炒波段”“顺势而为”。显然他们不过是“价值投机客”。价值投资就是“低买高卖”，只有当市场出现恐慌时，才有可能出现具有“安全边际”和“打折”的股票，也才有机会“低买”；而当市场出现疯狂和贪婪的时候，也才有机会“高卖”。但大部分人在贪婪和恐惧的驱使下，往往是“高买（追涨）低卖（止损）”。价值投资的理念虽然被很多人认同，但真正实行的并不多。“价值投资”更多的时候是雅士们挂在墙上的“龙”，那是给别人看的，或只是他们投资百宝箱里一个备选的工具，其功能不过如K线分析。

价值投资确实是个知易行难的永久命题。

**2008年6月27日收市价（立此为碑）

昨天（6月25日），他在多伦多出席一个与300位企业高管的聚会，有一位企业高管问巴菲特：有什么理由可以让私人企业家愿意将企业卖给他，而不是其他的股权并购基金（PE）。

巴菲特有一段极精彩的回答：

“潜在的卖家大可把自己的公司当作一项艺术品。如果你卖给Berkshire公司，则我们会将它置于大都会博物馆，它会享有一个独立的（展示）舞台，它会永远保存于大都会。”
“当然，你也可以选择卖给‘成人店（Porn shop/色情店）’。成人店老板会对“她”进行一番修饰和打扮，加一点纹身，把乳房弄得大一点，贴在窗户上，吸引路过的好色之徒，把‘她’买下。”

巴菲特Berkshire的并购

这段话虽然有点刻薄，但却幽默形象地勾勒出了巴菲特与一般PE并购企业的区别。巴菲特在控股一家私人企业或家族公司时，基本会保持原来的经营团队和经营风格，基本不会过多干涉企业的经营，扮演的是一个“被动的财务投资者”。他选择的这些家族企业一般都有几十年的经营历史，巴菲特在买入时就已经考虑到这是一个“天长地久”的承诺。他爱的是她的全部，而不会挑剔她的某一个部位是否隆起或性感。巴菲特很清楚，一个好的企业就像一个艺术品，讲究的是整体的美感，任何的装饰都可能多余。特别是过分的财务包装，无疑是添足之笔。

巴菲特收购公司秉持的是“buy a business”，其获利不在于企业“卖出”的时候，而是“买入”的时候就已经赚了。

一般PE的并购

一般专职并购的PE们，收购一个公司并不会在乎“天长地久”，而仅仅在意于“曾经拥有”。“买入”是为了“卖出”，只有“卖出”才能实现价值的套现。他们扮演的是一个“主动的财务投资者”。一般买入一个公司到卖出约3-5年的时间，当然碰到合适的出价者也可以今天买明天卖。一般PE选择并购的目标不一定是一流的“美女”，有时往往是一些有缺陷的“潜在美人”，只要价格合适都可以买入。买入后，经过投资银行家的一番雕琢，如：隆胸，瘦臀，束腰之后，方显袅袅身姿，如此一来则可转手卖个好价钱。

为了吸引潜在的买家和能卖出好价钱，PE在并购企业后，会进行一定的重整和包装。但正是由于这种非常短视和十分工利考量的操作，往往会产生一些过分雕琢的败笔。像这类由PE发起的并购也往往会受到资本市场的质疑，喝倒彩的大有人在。在A股市场上，也不乏并购之后画蛇添足的败笔。比如:德隆；科龙；健力宝等都是哪些着魔于“资本运营”的丑陋之作。像这种为卖而买的，过分商业操作的行为，在海内外的资本市场上都不乏案例。只不过在A股市场上，这类操作多了一些权术和舞弊的粗鄙；而少了一些专业的技术含量。这也就是为什么巴菲特会把这类PE比喻为“成人店（或色情店）”，即打扮一个女人是为了向客户卖个好价钱。

当然，相当一部分PE的并购项目还是成功的。他们确实将一些原来有缺陷的“女人”，经过一定的整容和包装后，变成了“窈窕素女”，并为其找了个好人家。

好的企业往往像一个艺术品，适当的包装可以增加美感，但过度的操作则会毁了企业的价值。昨天不经意在网上看到“天仙妹妹”的近照，只能用“惨不忍睹”来形容。原本一个纯朴的山里姑娘，被过分的商业操作后变成了一个普通的“乡镇姑娘”，其原本“纯真”的商业价值早就烟消云散。现在谁还会请她拍广告呢？现在倒是可以请那位背后的操作人到大学里讲课，题目“画蛇添足的商业包装”。可惜毁了一个清纯山里姑娘！

一些被过度商业操作的企业并购，也像是“天仙妹妹”过度商业包装的悲剧，即失去了商业价值，又丧失了纯真本色。

今天，许多海外的财经媒体都把巴菲特昨天在多伦多的那段话作为标题：卖给我，别卖给成人店！（Sell to Me, Not `Porn Shop,' )

**
``You can sell it to Berkshire, and we'll put it in the Metropolitan Museum; it'll have a wing all by itself; it'll be there forever,'' he says at the February meeting. ``Or you can sell it to some porn shop operator, and he'll take the painting and he'll make the boobs a little bigger and he'll stick it up in the window, and some other guy will come along in a raincoat, and he'll buy it.''

同样是这些人，用近乎文学的语言在做中国股市前景的描述，词藻之优美华丽，让我们这些玩弄数据的粗人汗颜。当时，唱好股市的一个重要理由就是人民币升值——导致人民币资产的重估。如今，人民币兑美元的汇率已经从8.00升到6.88，按理人民币资产也应随之上升？？近一年来，宏观经济面虽然出现了一些变化，但支撑上市公司盈利的一些基本因素并没有颠覆性的逆转。有的变化只能是公司盈利的高速增长开始趋缓。本来去年那种超常规的增长速度就是不可持续的，今年如果回落到20-30%，才能反映中国经济的基本面。即使增长10%，在全球范围内也是靓丽的。上市公司盈利增长的基本面并没有实质性逆转，变化的只是增长的速度。但，现在几乎所有的机构和专家在一夜之间都开始看空。其实，今年中国经济还是保持了高速发展，上市公司的盈利增长也将与经济增长同步，这些基本因素并没有出现根本性的逆转。现在唯一变化的是投资者的“情绪”——由6000点时的极度乐观亢奋和贪婪，变为2800点时的极度恐惧。“贪婪和恐惧”的这种戏剧化转变的，不仅仅是中小投资者，一些基金经理表现更甚。这几天大手做空的恰恰是那些在5000-6000点大手买入的专业机构投资者！

千万不要轻信一些财经评论员或专家，尤其名声大者，这些人更多时候扮演了群众的“情绪放大器”。当市场乐观时，它比所有的人都癫狂；当市场悲观时，它比所有人都更悲观。他们不过是用情绪化的语言表达和宣泄大部分人的情绪，在这一点上可谓“人民的喉舌”。一个冷静的投资者应该避“喉舌”，而根据个人的资金状况坚持独立判断。在这个时候，如果听多了这种极度情绪化的语言，你只会跟着“瞎跑跑”，人家赚了稿费，你则赔了明天的早餐。赢家一定是那些独立的思考者！“跑跑们”一定是输家！

像这样戏剧性转变情绪的故事，在中外股市上一次又一次的重复上演，几乎没有什么新意。现在这个时候，投资者何去何从？不必寄希望于政策，更不要寄希望于基金经理，唯一应该的就是坚持自己的理性，千万不要人云亦云，跟着“瞎跑跑”。关注价值低估的公司，现在才是可以买入的时候！买入的一个前提条件就是：至少稳定持有6-12个月。如果只是冀望于搏短线反弹，那最好还是做壁上观，因为没有人敢保证：短期一定反弹，或现在就是众人寻寻觅觅的那个“底”。

借用巴菲特的一句话："Like an oversexed guy in a harem,this is the time to start investing.(就像一个深陷美女中的纵欲男子，放纵吧）"。在1974年，当道琼斯指数从年初的900点跌到580点时，《福布斯》采访巴菲特时，问及当股市暴跌，出现恐慌时，应该采取什么策略，巴菲特说了上述的“淫语”。现在A股市场中，确实有不少具有“安全边际”的“美女”，但，谁又是哪个胆大的oversexed guy？

一个简单可供参考的决策工具：

假定：A股沪指未来6个月走势发生的概率：
 
     1800/5%；2200/10%；2500/20%；3000/20%；3500/30%；4000/10%；4500/5%

则   6个月预期的风险回报率
=（-0.35x0.05）+（-0.20x0.1）+（-0.09x0.2）+（0.09x0.2）+（0.27x0.3）+（0.46x0.1）+ （0.64x0.05）
= -0.0175-0.02-0.018+0.018+0.081+0.046+0.032
= +0.1215

如果你相信上述假设条件成立，或你的预测更乐观，那半年的预期回报率有12%。要实现这个目标简单安全的方法：买指数基金。现在下注，赢面很高。但，要留有足够的震荡空间（心理上要预留10-20%的下跌空间）。投资各股，可以采取分期分批的买入策略。

在现阶段，如果你不认同上述假设，或更悲观，即使不买入，但最起码也不要做“瞎跑跑”.....

在去年股指在5000-6000点时，我心怀恐惧和谨慎；但在4000点以下时，我渐渐乐观；在3000点以下时，我开始坦然；在2800点以下时我是否可以放纵...癫狂...？

**链接一篇《华尔街日报》关于中国股市的评论，看看“外国喉舌”是否比我们的“喉舌”理性 ？灾难和机遇     http://chinese.wsj.com/gb/blogshare.asp

*** 我去年九月的一篇博客 2007-09-24 | 现在不宜买入  http://frank88.blog.sohu.com/64986216.html

中国有句俗话：善有善报；恶有恶报。这句话放在投资里也同样适用。这并非只是宗教意义上的因果报应，而是实实在在的财务回报。近年来的一些研究数据表明：投资人如果坚持长期投资“善良”的企业，必将有“好报（好的财务回报）”。很多人会有疑问，投资并非行善，只要能赚钱，何必理会善恶。其实不然。

人有善恶，企业也有善恶。所谓“善良”的企业，最主要的表现在：一是具有社会责任感（善待社会）；二是善待员工；三是善待股东。

现在有越来越多的大型企业注意到：提高企业的社会责任感（或投入）与提高股东价值并不矛盾，从长期来说，两者往往是一致的。如：雀巢公司就开宗明义地提出：（提高）企业社会责任是提高股东价值的途径（Creating Shared Value - an approach to Corporate Social Responsibility）。有社会责任感的公司一方面既要守法，另一方面则是遵守社会契约，做一个良好的企业公民。具有社会责任感的公司会获得一项额外的“信任资产”，“信任资产”的积淀便形成长期的品牌价值。这些具有潜在品牌价值的公司，正是价值投资者所要寻找的具有“有护城河”概念的投资标的。

善待员工，即提高员工就业的满意度。在传统的管理理论中，员工是被当作一般普通的变量来对待的——用最少的成本来从他们身上获得最大的收益。提高员工满意度，即意味着成本的增加，由此可能导致企业盈利的减少。但，近期的一些研究的结果颠覆了这个传统的管理逻辑。

最近，如：沃顿商学院金融学教授埃里克斯.爱德孟（Alex Edmands）一项关于《员工满意度和股权价格》（Employee Satisfaction and Equity Prices）的研究表明：受到员工好评的公司，其收益达到了市场平均水平的两倍以上。该项研究选择《财富》杂志评选出的1998年到2005年期间“100家最受员工欢迎美国公司”的评比列表显示，这些公司的年收益率为14%，而整个市场的收益平均水平为6%。

埃德孟的研究用大量数据和经济理论证明了，那些在提升员工的满意度方面下功夫的公司，长期收益是相当可观的。对员工满意度的投资也许是回报最高的投资。员工满意度越高，公司业绩越好，因而股权回报越高。对员工满意度的投资不仅仅是靠提高工资，最主要的还是在对员工的培训，尊重员工，营造良好的人文氛围。

典型的例子就是著名的Google公司，在最近的一次《财富》杂志“100家最受员工欢迎美国公司"调查表中，Goolge高居第一，其除了十分重视员工的福利之外，还十分注意公司对社会所应尽的责任。如果从2004年8月上市到今天, 投资Google（不到4年）年复式收益率为51%。

善待股东，即主要是指两个层面的问题：一是管理团队要诚实对待股东，恪守“信托责任”；二是大股东要善待小股东。在这方面，巴菲特可以成为楷模。巴菲特既是公司大股东，又是公司的管理者，巴菲特对股东的诚实和坦率已经到了别人认为“说傻话”的地步。他憎恨用财务技巧粉饰业绩；从不闪烁其词掩饰任何的失误。

在作一个上市公司的财务分析时，我有一个习惯，即首先检索这个公司有无违规记录，如：监管部门的谴责；财务造假；发布虚假消息；大股东占款或挪用等。如果一旦发现大股东或现任管理层主要人员有不良记录，我基本会放弃作进一步的财务分析或跟进。在A股市场上，做这样一个“不良记录检索”尤其重要。对一些不善良的大股东或管理层，如果惹不起，但还能躲得起。若投资这类公司无异是一种“恶行”或“助恶”，也必会遭“恶报”。

投资一个公司，即意味着选择一个生意伙伴（business partner），如果人选错了，那一切都错了。一个成功的投资者既要学会read the company，还要学会read the people。投资“善良”的公司也是一种“善行”，所以必有“善报”。如果不幸，误投了“恶的公司”，如：银广厦们，遭“恶报”也就在所难免。

特别在A股市场里，过去很长一个时期实行的是一个“丛林法则”，不管用什么手段，圈到钱既为真豪杰，那些“恶的公司”“恶的团队”确也曾经受到众多投资者的“前呼后拥”。银广厦就是在这种“恶”文化中长出的怪胎。投资者的善行将有利于净化我们的丛林。毕竟现在投资者的眼光也越来越亮，而且善良的公司和善良的团队也越来越多了。

So You Want To Be The Next Warren Buffett?

How's Your Writing?

By Mark Sellers

First of all, I want to thank Daniel Goldberg for asking me to be here today and all of you
for actually showing up. I haven't been to Boston in a while but I did live here for a short
time in 1991 & 1992 when I attended Berklee School of Music. I was studying to be a
jazz piano player but dropped out after a couple semesters to move to Los Angeles and
join a band. I was so broke when I lived here that I didn't take advantage of all the things
there are to do in Boston, and I didn't have a car to explore New England. I mostly spent
10-12 hours a day holed up in a practice room playing the piano. So whenever I come
back to visit Boston, it's like a new city to me.

One thing I will tell you right off the bat: I'm not here to teach you how to be a great
investor. On the contrary, I'm here to tell you why very few of you can ever hope to
achieve this status.

If you spend enough time studying investors like Charlie Munger, Warren Buffett, Bruce
Berkowitz, Bill Miller, Eddie Lampert, Bill Ackman, and people who have been similarly
successful in the investment world, you will understand what I mean.

I know that everyone in this room is exceedingly intelligent and you've all worked hard
to get where you are. You are the brightest of the bright. And yet, there's one thing you
should remember if you remember nothing else from my talk: You have almost no
chance of being a great investor. You have a really, really low probability, like 2% or
less. And I'm adjusting for the fact that you all have high IQs and are hard workers and
will have an MBA from one of the top business schools in the country soon. If this
audience was just a random sample of the population at large, the likelihood of anyone
here becoming a great investor later on would be even less, like 1/50th of 1% or
something. You all have a lot of advantages over Joe Investor, and yet you have almost
no chance of standing out from the crowd over a long period of time.

And the reason is that it doesn't much matter what your IQ is, or how many books or
magazines or newspapers you have read, or how much experience you have, or will have
later in your career. These are things that many people have and yet almost none of them
end up compounding at 20% or 25% over their careers.

I know this is a controversial thing to say and I don't want to offend anyone in the
audience. I'm not pointing out anyone specifically and saying: You have almost no
chance to be great. There are probably one or two people in this room who will end up
compounding money at 20% for their career, but it's hard to tell in advance who those
will be without knowing each of you personally.

On the bright side, although most of you will not be able to compound money at 20% for
your entire career, a lot of you will turn out to be good, above average investors because
you are a skewed sample, the Harvard MBAs. A person can learn to be an above-average
investor. You can learn to do well enough, if you're smart and hard working and
educated, to keep a good, high-paying job in the investment business for your entire
career. You can make millions without being a great investor. You can learn to
outperform the averages by a couple points a year through hard work and an aboveaverage
IQ and a lot of study. So there is no reason to be discouraged by what I'm saying
today. You can have a really successful, lucrative career even if you're not the next
Warren Buffett.

But you can't compound money at 20% forever unless you have that hard-wired into your
brain from the age of 10 or 11 or 12. I'm not sure if it's nature or nurture, but by the time
you're a teenager, if you don't already have it, you can't get it. By the time your brain is
developed, you either have the ability to run circles around other investors or you don't.
Going to Harvard won't change that and reading every book ever written on investing
won't either. Neither will years of experience. All of these things are necessary if you
want to become a great investor, but in and of themselves aren't enough because all of
them can be duplicated by competitors.

As an analogy, think about competitive strategy in the corporate world. I'm sure all of
you have had, or will have, a strategy course while you're here. Maybe you'll study
Michael Porter's research and his books, which is what I did on my own before I entered
business school. I learned a lot from reading his books and still use it all the time when
analyzing companies.

Now, as a CEO of a company, what are the types of advantages that help protect you
from the competition? How do you get to the point where you have a wide "economic
moat", as Buffett calls it?

Well one thing that isn't a source of a moat is technology because that can be duplicated
and always will be, eventually, if that's the only advantage you have. Your best hope in a
situation like this is to be acquired or go public and sell all your shares before investors
realize you don't have a sustainable advantage. Technology is one type of advantage
that's short-lived. There are others, such as a good management team or a catchy
advertising campaign or a hot fashion trend. These things produce temporary advantages
but they change over time, or can be duplicated by competitors.

An economic moat is a structural thing. It's like Southwest Airlines in the 1990s ' it was
so deeply ingrained in the company culture, in every employee, that no one could copy it,
even though everyone kind of knew how Southwest was doing it. If your competitors
know your secret and yet still can't copy it, that's a structural advantage. That's a moat.
The way I see it, there are really only four sources of economic moats that are hard to
duplicate, and thus, long-lasting. One source would be economies of scale and scope.
Wal-Mart is an example of this, as is Cintas in the uniform rental business or Procter &
Gamble or Home Depot and Lowe's. Another source is the network affect, ala eBay or
Mastercard or Visa or American Express. A third would be intellectual property rights,
such as patents, trademarks, regulatory approvals, or customer goodwill. Disney, Nike, or
Genentech would be good examples here. A fourth and final type of moat would be high
customer switching costs. Paychex and Microsoft are great examples of companies that
benefit from high customer switching costs.

These are the only four types of competitive advantages that are durable, because they are
very difficult for competitors to duplicate. And just like a company needs to develop a
moat or suffer from mediocrity, an investor needs some sort of edge over the competition
or he'll suffer from mediocrity.

There are 8,000 hedge funds and 10,000 mutual funds and millions of individuals trying
to play the stock market every day. How can you get an advantage over all these people?
What are the sources of the moat?

Well, one thing that is not a source is reading a lot of books and magazines and
newspapers. Anyone can read a book. Reading is incredibly important, but it won't give
you a big advantage over others. It will just allow you to keep up. Everyone reads a lot in
this business. Some read more than others, but I don't necessarily think there's a
correlation between investment performance and number of books read. Once you reach
a certain point in your knowledge base, there are diminishing returns to reading more.
And in fact, reading too much news can actually be detrimental to performance because
you start to believe all the crap the journalists pump out to sell more papers.

Another thing that won't make you a great investor is an MBA from a top school or a
CFA or PhD or CPA or MS or any of the other dozens of possible degrees and
designations you can obtain. Harvard can't teach you to be a great investor. Neither can
my alma mater, Northwestern University, or Chicago, or Wharton, or Stanford. I like to
say that an MBA is the best way to learn how to exactly, precisely, equal the market
return. You can reduce your tracking error dramatically by getting an MBA. This often
results in a big paycheck even though it's the antithesis of what a great investor does.
You can't buy or study your way to being a great investor. These things won't give you a
moat. They are simply things that make it easier to get invited into the poker game.
Experience is another over-rated thing. I mean, it's incredibly important, but it's not a
source of competitive advantage. It's another thing that is just required for admission. At
some point the value of experience reaches the point of diminishing returns. If that wasn't
true, all the great money managers would have their best years in their 60s and 70s and
80s, and we know that's not true. So some level of experience is necessary to play the
game, but at some point, it doesn't help any more and in any event, it's not a source of an
economic moat for an investor. Charlie Munger talks about this when he says you can
recognize when someone 'gets it'right away, and sometimes it's someone who has
almost no investing experience.

So what are the sources of competitive advantage for an investor? Just as with a company
or an industry, the moats for investors are structural. They have to do with psychology,
and psychology is hard wired into your brain. It's a part of you. You can't do much to
change it even if you read a lot of books on the subject.
The way I see it, there are at least seven traits great investors share that are true sources
of advantage because they can't be learned once a person reaches adulthood. In fact,
some of them can't be learned at all; you're either born with them or you aren't.

Trait #1 is the ability to buy stocks while others are panicking and sell stocks while others
are euphoric. Everyone thinks they can do this, but then when October 19, 1987 comes
around and the market is crashing all around you, almost no one has the stomach to buy.
When the year 1999 comes around and the market is going up almost every day, you
can't bring yourself to sell because if you do, you may fall behind your peers. The vast
majority of the people who manage money have MBAs and high IQs and have read a lot
of books. By late 1999, all these people knew with great certainty that stocks were
overvalued, and yet they couldn't bring themselves to take money off the table because of
the "institutional imperative," as Buffett calls it.

The second character trait of a great investor is that he is obsessive about playing the
game and wanting to win. These people don’t just enjoy investing; they live it. They wake
up in the morning and the first thing they think about, while they're still half asleep, is a
stock they have been researching, or one of the stocks they are thinking about selling, or
what the greatest risk to their portfolio is and how they're going to neutralize that risk.
They often have a hard time with personal relationships because, though they may truly
enjoy other people, they don't always give them much time. Their head is always in the
clouds, dreaming about stocks. Unfortunately, you can't learn to be obsessive about
something. You either are, or you aren't. And if you aren't, you can't be the next Bruce
Berkowitz.

A third trait is the willingness to learn from past mistakes. The thing that is so hard for
people and what sets some investors apart is an intense desire to learn from their own
mistakes so they can avoid repeating them. Most people would much rather just move on
and ignore the dumb things they?ve done in the past. I believe the term for this is
"repression". But if you ignore mistakes without fully analyzing them, you will
undoubtedly make a similar mistake later in your career. And in fact, even if you do
analyze them it's tough to avoid repeating the same mistakes.

A fourth trait is an inherent sense of risk based on common sense. Most people know the
story of Long Term Capital Management, where a team of 60 or 70 PhDs with
sophisticated risk models failed to realize what, in retrospect, seemed obvious: they were
dramatically overleveraged. They never stepped back and said to themselves, "Hey, even
though the computer says this is ok, does it really make sense in real life?" The ability to
do this is not as prevalent among human beings as you might think. I believe the greatest
risk control is common sense, but people fall into the habit of sleeping well at night
because the computer says they should. They ignore common sense, a mistake I see
repeated over and over in the investment world.

Trait #5: Great investors have confidence in their own convictions and stick with them,
even when facing criticism. Buffett never get into the dot-com mania thought he was
being criticized publicly for ignoring technology stocks. He stuck to his guns when
everyone else was abandoning the value investing ship and Barron's was publishing a
picture of him on the cover with the headline "What's Wrong, Warren?" Of course, it
worked out brilliantly for him and made Barron's look like a perfect contrary indicator.
Personally, I'm amazed at how little conviction most investors have in the stocks they
buy. Instead of putting 20% of their portfolio into a stock, as the Kelly Formula might say
to do, they'll put 2% into it. Mathematically, using the Kelly Formula, it can be shown
that a 2% position is the equivalent of betting on a stock has only a 51% chance of going
up, and a 49% chance of going down. Why would you waste your time even making that
bet? These guys are getting paid $1 million a year to identify stocks with a 51% chance
of going up? It's insane.

Sixth, it's important to have both sides of your brain working, not just the left side (the
side that's good at math and organization.) In business school, I met a lot of people who
were incredibly smart. But those who were majoring in finance couldn't write worth a
damn and had a hard time coming up with inventive ways to look at a problem. I was a
little shocked at this. I later learned that some really smart people have only one side of
their brains working, and that is enough to do very well in the world but not enough to be
an entrepreneurial investor who thinks differently from the masses. On the other hand, if
the right side of your brain is dominant, you probably loath math and therefore you don't
often find these people in the world of finance to begin with. So finance people tend to be
very left-brain oriented and I think that's a problem. I believe a great investor needs to
have both sides turned on. As an investor, you need to perform calculations and have a
logical investment thesis. This is your left brain working. But you also need to be able to
do things such as judging a management team from subtle cues they give off. You need
to be able to step back and take a big picture view of certain situations rather than
analyzing them to death. You need to have a sense of humor and humility and common
sense. And most important, I believe you need to be a good writer. Look at Buffett; he's
one of the best writers ever in the business world. It's not a coincidence that he's also one
of the best investors of all time. If you can't write clearly, it is my opinion that you don't
think very clearly. And if you don't think clearly, you're in trouble. There are a lot of
people who have genius IQs who can't think clearly, though they can figure out bond or
option pricing in their heads.

And finally the most important, and rarest, trait of all: The ability to live through
volatility without changing your investment thought process. This is almost impossible
for most people to do; when the chips are down they have a terrible time not selling their
stocks at a loss. They have a really hard time getting themselves to average down or to
put any money into stocks at all when the market is going down. People don't like shortterm
pain even if it would result in better long-term results. Very few investors can
handle the volatility required for high portfolio returns. They equate short-term volatility
with risk. This is irrational; risk means that if you are wrong about a bet you make, you
lose money. A swing up or down over a relatively short time period is not a loss and
therefore not risk, unless you are prone to panicking at the bottom and locking in the loss.
But most people just can't see it that way; their brains won't let them. Their panic instinct
steps in and shuts down the normal brain function.

I would argue that none of these traits can be learned once a person reaches adulthood.
By that time, your potential to be an outstanding investor later in life has already been
determined. It can be honed, but not developed from scratch because it mostly has to do
with the way your brain is wired and experiences you have as a child. That doesn’t mean
financial education and reading and investing experience aren’t important. Those are
critical just to get into the game and keep playing. But those things can be copied by
anyone. The seven traits above can’t be.
Ok, I know that's a lot of information and I want to leave time for questions so I'll stop
there.
Copyright, Mark Sellers, 2007

阻碍你成为伟大投资者的七个先天因素

我即将告诉你们的是：我不是来教你们怎样成为一个伟大投资者的。相反，我是来告诉你们，为何你们中只有极少人敢奢望成为这样的人。

如果你花了足够的时间去研究查理·芒格、沃伦·巴菲特 、布鲁斯·博克维茨、 比尔·米勒、埃迪·兰伯特和比尔·阿克曼等投资界巨子，你们就会明白我是什么意思。

我知道这里的每一个人都有超越常人的智力，并且是经过艰苦的努力才达到今天的水平。你们是聪明人中最聪明的人。不过，即便我今天说的其他东西你们都没听进去，至少应该记住一件事：你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者。你们只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。这已经考虑到你们都是高智商且工作努力的人，并且很快就能从这个国家最顶级的商学院之一拿到MBA学位的事实。如果在座的仅仅是从大量人口中随机抽取的一个样本，那么成为伟大投资者的可能性将会更小，比如5000分之一。你们会比一般投资者拥有更多优势，但长期来说你们几乎没有机会从人群中脱颖而出。

其原因是，你的智商是多少、看过多少书报杂志、拥有或者在今后的职业中将拥有多少经验，都不起作用。很多人都有这些素质，但几乎没有人在整个职业生涯中使复合回报率达到20%或25%。

我知道有人会不同意这个观点，我也无意冒犯在座诸位。我不是指着某个人说：“你几乎没有机会变得伟大了。” 这个房间中可能会出现一两个能在职业生涯中实现20%复合回报率的人，但在不了解你们的情况下很难提前断言那会是谁。

往好的方面讲，虽然你们中的大多数人都无法在职业生涯中达到20%的复合回报率，但你们依然会比普通投资者做得好，因为你们是哈佛的MBA。一个人能学会如何成为一般级别之上的投资者。如果你们聪明、勤奋又受过教育，就能做得足够好，在投资界保住一份高薪的好工作。不用成为伟大投资者，你们也可以赚取百万美元。通过一年的努力工作、高智商和努力钻研，你就可以学会在某几个点上超越平均水平。因此无须为我今天说的话而沮丧，即使不是巴菲特，你们也将会有一份真正成功且收入不菲的职业。

但是你们不可能永远以20%的复合回报率让财富增值，除非你的脑子在十一二岁的时候就有某种特质。我不确定这是天生的还是后天习得的，但如果你到青少年时期还没有这种特质，那么你就再不会有了。在大脑发育完成之前，你可能有能力超过其他投资者，也可能没有。来到哈佛并不会改变这一点，读完每一本关于投资的书不会，多年的经验也不会。如果你想成为伟大投资者，那些只是必要条件，但还远远不够，因为它们都能被竞争对手复制。

作个类比，想想企业界的各种竞争策略吧。我相信你们在这里已经上过或者将要上战略课程。你们或许会研习迈克尔·波特的文章和书籍，这是我在进商学院之前就自学过的。我从他的书里受益匪浅，在分析公司时仍然总会用到这些知识。

现在，作为公司的CEO，什么样的优势才能使你们免受残酷的竞争？如何找到合适的点来建立起广泛的巴菲特所说的“经济护城河”（economic moat）"

如果技术是你唯一的优势，那么它并不是建立“护城河”的资源，因为它是可以、而且最终总是会被复制的。这种情况下，你最好的希望是被收购或者上市，在投资者认识到你并没有可持续性优势之前卖掉所有股份。科技是那种寿命很短的优势。还有其他的，像一个好的管理团队、一场鼓动人心的广告行动，或是一股高热度的流行趋势。这些东西制造的优势都是暂时的，但它们与时俱变，而且能被竞争者复制。

 “经济护城河”是一种结构性（structural）的优势，就像1990年代的西南航空。它深植于公司文化和每一个员工身上，即使每个人都多少知道西南航空做的是什么，却没有别人能复制。如果你的竞争者知道你的秘密却不能复制，那就是一种结构性的优势，就是一条“护城河”。

在我看来，实际只有4种难以复制且能持久的“经济护城河”。一种是规模经济，沃尔玛、宝洁、家得宝就是例子。另一种资源是网络效应，如eBay、万事达、维萨或美国运通。第三种是知识产权，比如专利、商标、政府许可或者客户忠诚度，迪斯尼、耐克和Genentech即是此中典范。最后一种是高昂的用户转移成本，薪资处理服务公司沛齐（Paychex）和微软就受益于此，因为用户转向其他产品的成本实在高昂。

就像公司要么建立一条“护城河”，要么就忍受平庸，投资者也需要一些超越竞争者的优势，否则他就沦为平庸。

现在有8000多家对冲基金和1万家共同基金，每天还有数百万计的个人投资者试图玩转股票市场。你们如何比这些人更有优势？“护城河”由何而来？

首先，大量阅读书籍、杂志、报纸并不是建立“护城河”的资源。任何人都会读书。阅读自然无比重要，但不会赋予你高过他人的强劲优势，只能让你不落在别人后面。投资界的人都有大量阅读的习惯，有的人阅读量更是超群，但是我不认为投资表现与阅读数量之间呈正相关关系，你的知识积累达到某个关键点后，再多阅读就会呈收益递减效应。事实上，读太多新闻反而会伤害你的投资表现，因为那说明你开始相信记者们为了报纸销量而倾泻的所有废话。

另外，任凭你是顶尖学校的MBA，或者拥有注册金融分析师资格、博士学位、注册会计师证书等等数十种可能得到的学位和证书，都不可能让你成为伟大的投资者。哈佛也无法把你教成这样的人，西北大学、芝加哥大学、沃顿商学院、斯坦福也不能。我要说的是，MBA是学习如何精确地获得市场平均回报率的最好途径。你可以通过MBA的学习极大地减少前进道路上的错误。这经常能使你得到丰厚的薪水，即使你离成为伟大投资者越来越远。你不可能花钱买到或是通过读书学习而成为伟大的投资者。这些都不会让你建起“护城河”，只是让你更容易获得进入这场赌局的邀请而已。

经验是另一件被高估的事情。经验的确很重要，但并不是获得竞争优势的资源，它仅仅是另一张必需的入场券。经验积累到某一点后，其价值就开始收益递减。如果不是这样，那么60岁、70岁和80岁就应该是所有伟大资金操纵者的黄金时代。我们都知道事实并非如此。因此一定程度的经验是玩这个游戏所必需的，但到了一定时候，它就不再有更多帮助。它不是投资者的经济“护城河”。查理·芒格说过，你们可以辨别出谁能正确地“理解”，有时那会是一个几乎没有投资经验的人。

因此什么是投资者必备的竞争优势呢？就像一个公司或者一个行业，投资者的“护城河”也应该是结构性的。它们与一些心理学因素有关，而心理因素是深植在你的脑子里的，是你的一部分，即使你阅读大量相关书籍也无法改变。

我认为，至少有7个特质是伟大投资者的共同特征，是真正的优势资源，而且是你一旦成年就再无法获得的。事实上，其中几个特质甚至丝毫没有学习的可能，你必须天生具备，若无就此生难寻。

第一个特质是，在他人恐慌时果断买入股票、而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力。

每个人都认为自己能做到这一点，但是当1987年10月19日这天到来的时候（历史上著名的“黑色星期一”），市场彻底崩溃，几乎没人有胆量再买入股票。而在1999年（次年即是纳斯达克大崩盘），市场几乎每天都在上扬，你不会允许自己卖掉股票，因为你担心会落后于他人。绝大多数管理财富的人都有MBA学位和高智商，读过很多书。到1999年底，这些人也都确信股票被估值过高，但他们不能允许自己把钱撤离赌台，其原因正是巴菲特所说的“制度性强制力”（institutional imperative）。

第二个特质是，伟大投资者是那种极度着迷于此游戏，并有极强获胜欲的人。

他们不只是享受投资的乐趣——投资就是他们的生命。他们清晨醒来时，即使还在半梦半醒之间，想到的第一件事情就是他们研究过的股票，或者是他们考虑要卖掉的股票，又或者是他们的投资组合将面临的最大风险是什么以及如何规避它。他们通常在个人生活上会陷入困境，尽管他们也许真的喜欢其他人，也没有太多的时间与对方交流。他们的头脑始终处在云端，梦想着股票。不幸的是，你们无法学习这种对于某种东西的执迷，这是天生的。如果你没有这样的强迫症，你就不可能成为下一个布鲁斯·博克维茨（ Fairholme Funds的创始人，选股思路深受巴菲特影响，组合集中、低换手率、很少越界）。

第三个特质是，从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿。

这点对于人们来说是难以做到的，让伟大投资者脱颖而出的正是这种从自己过去错误中学习以避免重犯的强烈渴望。大多数人都会忽略他们曾做过的愚蠢决定，继续向前冲。我想用来形容他们的词就是“压抑”（repression）。但是如果你忽略往日的错误而不是全面分析它，毫无疑问你在将来的职业生涯中还会犯相似的错。事实上，即便你确实去分析了，重复犯错也是很难避免的。

第四个特质是，基于常识的与生俱来的风险嗅觉。

大部分人都知道美国长期资本管理公司（1990年代中期的国际四大对冲基金之一，1998年因为俄罗斯金融风暴而濒临破产）的故事，一个由六七十位博士组成的团队，拥有最精妙的风险分析模型，却没能发现事后看来显见的问题：他们承担了过高的风险。他们从不停下来问自己一句：“嗨，虽然电脑认为这样可行，但在现实生活中是否真的行得通呢？”这种能力在人类中的常见度也许并不像你认为的那样高。我相信最优秀的风险控制系统就是常识，但是人们却仍会习惯听从电脑的意见，让自己安然睡去。他们忽视了常识，我看到这个错误在投资界一再上演。

第五个特质是，伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心，即使是在面对批评的时候。

巴菲特坚持不投身疯狂的网络热潮，尽管人们公开批评他忽略科技股。当其他人都放弃了价值投资的时候，巴菲特依然岿然不动。《巴伦周刊》为此把他做成了封面人物，标题是“沃伦，你哪儿出错了？”当然，事后这进一步证明了巴菲特的智慧，《巴伦周刊》则变成了完美的反面教材。就个人而言，我很惊讶于大多数投资者对他们所买股票的信心之微弱。根据凯利公式（Kelly Formula，一个可用于判断投资和赌博风险的数学公式），投资组合中的20%可以放在一支股票上，但很多投资人只放2%。从数学上来说，运用凯利公式，把2%的投资放在一支股票上，相当于赌它只有51%的上涨可能性，49%的可能性是下跌。为何要浪费时间去打这个赌呢？这帮人拿着100万美元的年薪，只是去寻找哪些股票有51%的上涨可能性？简直是有病。

第六个特质是，左右脑都很好用，而不仅仅是开动左脑（左脑擅长数学和组织）。

在商学院，我曾经遇到过很多天资聪颖的人。不过主修金融的人，写的东西一文不值，他们也无法创造性地看待问题，对此我颇感震惊。后来我明白了，一些非常聪明的人只用一半大脑思考，这样足以让你在世上立足，可是如果要成为一个和主流人群思考方式不同的富有创新精神的企业投资家，这还远远不够。另一方面，如果你是右脑占主导的人，你很可能讨厌数学，然后通常就无法进入金融界了。所以金融人士很可能左脑极其发达，我认为这是个问题。我相信一个伟大投资家的两边大脑都发挥作用。作为一个投资家，你需要进行计算，要有逻辑合理的投资理论，这都是你的左脑做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根据微妙线索来判断该公司的管理团队。你需要静下心来，在脑中勾画出当前情势的大图景，而不是往死里去分析。你要具备幽默感、谦卑的心态和基本常识。还有最重要的，我认为你也得是一个好的写作者。看看巴菲特，他是商业世界里最杰出的写作者之一，他同时也是古往今来最好的投资家之一绝非偶然。如果你无法清晰地写作，我认为你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就会陷入麻烦。很多人拥有天才般的智商，却不能清楚地思考问题，尽管他们心算就能得出债券或者期权的价格。

最后、最重要的，同时也是最少见的一项特质：在投资过程中，大起大落之中却丝毫不改投资思路的能力。

这对于大多数人而言几乎是不可能做到的。当股票开始下跌，人们很难坚持承受损失而不抛出股票。市场整体下降时，人们很难决定买进更多股票以使成本摊薄，甚至很难决定将钱再投入股票中。人们不喜欢承受暂时性的痛苦，即便从长远来看会有更好的收益。很少有投资家能应对高回报率所必须经历的短期波动。他们将短期波动等同于风险。这是极不理性的。风险意味着你若押错了宝，就得赔钱。而相对短时期内的上下波动并不等于损失，因此也不是风险，除非你在市场跌到谷底时陷入恐慌，被损失吓得大乱阵脚。但是多数人不会以这种方式看问题，他们的大脑不容许他们这么想。恐慌本能会入侵，然后切断正常思考的能力。

我必须申明，人们一旦步入成年期就无法再学到上述特质。这个时候，你在日后成为卓越投资者的潜力已经被决定了。这种潜力经过锻炼可以获得，但是无法从头建立，因为这与你脑组织的结构以及孩童时期的经历密切相关。这不是说金融教育、阅读以及投资经验都不重要。这些很重要，但只能让你够资格进入这个游戏并玩下去。那些都是可以被任何人复制的东西，而上述7个特质却不可能。

美国5月份的失业率由4月的5%跳升到5.5%，是22年来的最大单月升幅。油价首次触及140美元的历史高位。周五有“恐惧指数（fear index)/敏感性指数”之称的VIX指数（The Chicago Board Options Exchange's volatility index）跳升26.5% ，其反映了投资者对后市的敏感和担忧。

预计下周亚太股市也将随美股出现较大幅度的波动。近期亚太股市中越南和印度都出现较大幅度的调整，特别是越南已出现金融危机的征兆，这个时候亚太的“屋漏”却偏遇上了美国的“连夜雨”，看来好不了。

A股是否能幸免，则要看运气。这个“运气”就是一些在4月踏空的机构不要借机推波助澜。这些机构做空的动机或动力都一直存在，他们缺的只是一点点“借口”。这不一定是什么“阴谋”，而只是市场博弈的“阳谋”。关键这些做空者要小心把握“度”，否则可能砸翻了桌子.....

**VIX 

中国从九十年代开始，各省市就办了形形色色的“产权交易中心”，其实这些“产权交易中心”就是有其形无其实的OTC。这些产权中心的建立无不延续了这样一种模式：官批——官办——盖楼（盖中心）——项目审批——.....最终变为“有楼无市”....... 这种官批官办的产权交易市场之所以“有楼无市”，一个重要的原因即：市场的灵魂——自由，被“闲不住的手”抽掉了。

自由，是OTC市场的灵魂

我们回过头来看美国资本市场的发展的历史，早期的华尔街，所有的交易都是从路边开始的，交易商们站在不同的路边街灯下交易不同的股票，后来进了咖啡厅，最后进入交易大厅，直至电子交易系统。最早的股票交易也和其他商品的交易一样，遵循的都是一个原则：自由市场原则。华尔街成为世界金融中心是一个市场力量相互博弈，自然形成的过程。

华尔街的许多规则和法律都是市场力量博弈的产物，规则和法律是在市场发展之后，而不是之前的过多设定。最著名的就是1792年在华尔街68号的一棵梧桐树下签订的《梧桐树协议（The Buttonwood Agreement)》，这个协议在实行了183年后的1975年解除。这个协议从订立到解除都是市场力量博弈的结果，或市场的选择，而不是某种外力的介入。

活跃的证券经纪人（公司）是关键

任何市场的形成，特别是初期都需要聚人气。产权交易市场首先要聚集的“人气”，就是大量的撮合交易的证券经纪人（broker)或投资顾问公司。产权交易不同于一般的商品交易，中间人的居间撮合是达成交易的关键。早期的华尔街就是聚集了大量的中间人（broker)，这些中间人既撮合股权交易，也撮合进出口生意。华尔街的经纪人公司大部分都采取合伙人制，无论是美林还是高盛都是由合伙人公司成长为今天的投行巨人。今天活跃在美国OTCBB市场上的broker，主要还是大量的中小型经纪公司。

我们现在很多产权交易中心的制度设计都是一种“排除中间人”的制度安排，即产权交易中心就是最大的唯一的“中间人”。所有要融资的企业在产权中心登记挂牌，然后投资者直接找交易企业洽谈。这种景象无异于“人口市场”，融资企业在头上插根草标：我需要xxxxx钱，我可以出让xxxx股份。完全是一种自己卖自己的原始做法。

在OTC市场上，专业经纪人（顾问公司；证券公司），中介机构（证券律师；会计师等）是构成市场的基本元素。市场的制度建设不仅要有利于保护投资者，还要有利于建立了一个适合经纪人生存的宽松环境。OTC市场建设的基础就是要提供一个宽松的环境吸引和留住专业的金融机构和人才，只要能吸引这些专业的机构，他们自然会去寻找卖家（融资企业）和买家（投资者）。我们现在很多产权交易中心的制度设计是完全颠倒的，他们是先找了一大堆的卖家（融资企业）和买家（投资者），而将居间者（broker）排除在外。

近期，我看到关于OTC市场设立的一些初期步骤和安排，不幸的是：仍旧延续了“产权中心”的惯性思维和做法。官方指定——官方牵头——高门槛（审批）——.....

我担心，这样产生的OTC市场可能只是“北之枳，而不是南之橘”。我倒认为，今后中国的OTC市场最可能在一个非官方指定的，不起眼的边缘城市自然形成。这几年形成的很多特种商品的集散市场都是市场力量自然形成的结果，而那些由官方指定，并拔苗助长的所谓“中心”多成了地产商忽悠的圈钱项目。要形成一个市场，特别是产权市场，其实政府唯一要做的就是给与：自由-或放水养鱼。

美国证券市场是一个多层次全方位的市场体系，其结构图如下: