本周全球媒体上有两条最醒目的新闻：一条是纳斯达克前主席麦道夫因庞氏骗局被判处150年监禁；另一条就是摇滚巨星迈克尔. 杰克逊去世。

这两个人虽然职业身份不同，但是他们在财务特征上又有极大的相似性:两人都一度是财务的成功者，但最终又都是财务的失败者。他们两人都曾是各自领域的佼佼者，因为事业的成功，财务上自然是财源滚滚、日进斗金。但是，两人在人生的终点之前，又无一例外地都陷入了财务危机。

麦道夫在被起诉后，所有的资产即被冻结，被判刑后个人和公司的资产也全部化为乌有，他的官司甚至危及其家人的财务安全。麦道夫在财务上的处理方式更像是一种赌博的方式，既用错误的方式赚钱（骗钱），最终将一次性地返还给市场。

杰克逊在去世前背负了5亿美元的巨额债务。为了偿还巨额债务，不得不在力不从心的状况下重返舞台，但是最终还是不堪巨大的压力，走到了生命的尽头。这无疑是一个悲剧，令人感慨。在杰克逊去世后，据他身边一些人的描述，近些年他的财务状况已经十分糟糕，如果再不复出演唱，债主将告上法庭。他最后的演出计划完全是为了偿债。一般人可能很难想象，日进斗金的巨星，其财务状况会如此不堪。杰克逊之所以陷入财务窘境，因为他是以一种错误的方法花钱，或以错误的方式管理财务。其实世界上没有花不完的钱，再富有的人，其财富也经不起折腾。

其实，象杰克逊这样的例子比比皆是，特别在演艺界和体育界。这些明星往往由于事业的成功，而日进斗金，但最终又由于不善理财（或花钱）而千金散尽。最典型的例子莫过于拳王：泰森。泰森在巅峰时，一次拳击的出场费就过千万美金，但因挥霍无度，欠下巨额债务，晚年在力不从心的情况下，不得不为还钱出战。1997年6月28日，在美国内华达州拉斯维加斯米高梅大酒店，泰森与霍利菲尔德交手，打急了眼，一口咬下对方的半支耳朵，就此留下了拳坛最经典的一幕。或许霍利菲尔德也不必抱怨泰森，这都是钱惹的祸！如果泰森不差钱，也不必急着咬人耳朵。

不论是麦道夫还是杰克逊，两人从亿万富翁到家徒四壁似乎都在转瞬间发生，从一个财务的成功者到财务的失败者似乎只有半步之遥。不管你是用错误的方式赚钱，还是用错误的方式花钱，你离破产都只差半步。

***近日，不少朋友又在问我：现在该买，还是该卖？其实要回答这个问题也简单，只要看看你身边的人，什么人在买，什么人在卖，或许就有了答案。这关系到你选择与谁为伍：理性者或情绪者？当沪指冲过3000点，市场有点亢奋（今天上午的成交量即是证明），在众人亢奋的时候买，至少是不冷静或不明智的。

今天，当上证股指轻轻越过3000点，不必狂欢，也不必恐惧，一切都自然天成。有人可能头摇得像波浪鼓：看不懂...看不懂....。有人可能抓耳挠腮：恐怖....恐怖...。也有一些知名“博导（博客导游）”开始由几个月前的“猜底帮”悄悄变成了“猜顶客”。股市有其内在的规律和逻辑，这并不以砖家的意志为转移。对待股市也要像对待大自然一样，需要：敬畏和谦恭。切忌：发“人”威——人定胜天。

去年10月10日，我曾刊文《投资者报》“下落的刀子能接吗？” 八个月过去了，今天或许有了肯定的答案：下落的刀子值得一接。

如果你在去年或今年初加入到“接刀子”的行列——分批买入下落的刀子，可能已经获得10%-50%的收益，这是对你作为“市场逆行者”的奖励，因为“当别人恐惧的时候，你贪婪了”。这也是对理性投资者的奖励，但需要记住的是：这个奖励只是临时给你的；一旦你失去理性，市场将毫不客气地收回这个“临时奖励”。

当市场亢奋时，投资者反而应该清醒。在市场不能提供对冲产品时，将盈利部分“袋袋平安”是有效的策略。如果近期市场能有一个小幅的调整（10-20%），后市会更加健康。如果还没入市的朋友，不要急于追高或加仓，市场不会一直向上，出现调整后，银行、保险和煤电行业还会是安全的选择。

“下落的刀子”能接吗？

A 股市场持续暴跌，有很多所谓的专家都在告诫投资者：千万不要入市，要等到大市稳定，出现明显反弹趋势时，才可入市。更形象的说法是：别以为现在买的是地板价，地板下面还有地下室，地下室下面地狱还有十八层……总之恐慌在蔓延，情绪在主导理性。

“不要接下落的刀子”似乎是一个投资的常识，但常识往往是错的。特别在投资领域里，真理往往掌握在少数人的手里。这也就说明了为什么赢家只是少数，而大部分的人只是凭借“常识”在股市里“跑跑”而已。

关于是否要接下落的刀子，其实有研究表明，下落的刀子还是值得一接。一项最有名的研究是由一家独立的研究机构Brands Institute在2004年，做的一个《Falling Knives Around The World（环顾全球下落的刀子）》研究报告。

该项报告跟踪比较1980~2003年间，1904家美国公司和22个国家列入MSCI指数的934家（非美国）公司，这些公司都是在短期内（6个月）股价大幅滑落（60%）的公司，即地道的“falling knives”。结果表明这些“下落的刀子”在随后1~3年的股价表现远远高于大盘——S&P500的表现，超逾大盘7.7%。

该项研究有几个特点值得注意：

1.随着时间的递增，“下落刀子”的收益与大盘的收益差距拉大。如果把时间缩短到一个季度、一个月或一周，则可以肯定我们会得出相反的结论。这也就可以解释为什么“不要接下落的刀子”可以成为大部分人的“常识”，因为短期来看“一买就被套”的概率远高于“一买就赚”的概率。

2.该项研究也特别提醒的是，“下落刀子”的最大风险是破产。因为短期内一些个股的超常下跌，往往意味着公司的财务危机。在研究的1904家美国公司中有165家破产（占0.87%）；934家非美国公司中破产的有16家（占0.17%）。这个比例远高于上市公司破产的比例。所以，在选择下落刀子的时候如果能避开可能破产的公司，就规避了主要的风险。

这项研究的结果给我们一个启示：小心选择性地接住下落的刀子还是值得的。

如何接住下落的刀子？在我看来，首先要清楚，并不是所有下落的刀子都值得接，一个简单适用的选择标准是低市盈率，其次就是行业龙头或老二。按这个标准选股，如果在一年前的A股市场，简直不可能，但现在则不难选。

当然，在接下落刀子的时候应该考虑一个分散的原则，即选5把左右为宜。因为即使不小心有一把刀子划破了手，其他4把刀子的回报也足以弥补你的伤口。

其实如果按上述标准选择接“下落的刀子”无异于戴了手套，安全边际还是足够的。

另外，在“接刀子”的时候需要考虑的持有时间，至少应该在12个月以上，时间逾短风险逾高，时间越长则相对安全，而且分批买入，则可获得一个相对低的平均价格。

现在“买跌”似乎风险很高，但实际上远比在5000点~ 6000点追涨（坐火箭）要安全得多。“接刀子”承受的是短暂的痛苦；“坐火箭”享受的是短暂的欢愉。

其后面的逻辑并不复杂，当一只股票或一个市场出现暴跌的时候，大部分投资者的决定往往是情绪化或非理性的，过度沽空下跌的股票是一个市场在恐慌市的“过激反应（overreact）”。

群体的恐慌情绪会相互传染，才可能使市场上出现打“恐慌折扣”的便宜货。这个时候才是真正的价值投资者入市捡便宜的好时机。

巴菲特应该是接刀子的好手，每当市场恐慌时，股价大幅滑落，他都会积极出手，以折扣价格买入平时看好，而又因价格高,买不下手的好公司。

巴菲特最近以每股26.50美元，总计47亿美元的价格收购了Constellation Energy Group电力公司。该公司年初时候，股价还高达100美元，即巴菲特的买入价格只有年初的1/4。巴菲特接下的，显然是一把快速“下落的砍刀”。

****因为在评论和留言栏里小广告太多，只得关闭。博友如果有问题可email给我。

昨天，曼哈顿联邦法院的法官丹尼•钦(Denny Chin)判处涉及650亿美元旁氏骗局，导致全球成千上万投资者损失惨重麦道夫150年监禁，这意味着他将在监狱度过余生。150年是法律规定的最长刑期，同时也6倍于安然和世通公司总裁判决的刑期。麦道夫案件从去年年底曝光，到昨天的判决，仅半年时间。虽然贵为纳斯达克的前主席，但并不需要经过隐秘的“双规”程序，直接镣铐侍候送进大牢，其公司网站也在第一时间公布该公司被法院授权的资产管理人接管的讯息，一切公开、透明，而富有效率，可谓美国版的“从重从快”。这无疑是一个世纪性的判决。这一判决极具象征意义。

150年的刑期，表示了美国法院对这类道德犯罪的嫉恶如仇。一个玩弄了二十几年的庞氏骗局，到头还是付出了150年终身监禁的成本。金融市场是一个利益和人性博弈的市场，在任何地方，任何时候都会有人挑战道德的底线，关键是这些挑战道德底线的人成功的概率和付出的成本几何。一个好的市场，这些人成功的概率很低，而付出的成本则无限大。一个坏的市场，这些人成功的概率很高（或被捉的概率很低），付出的成本有限（或很低）。资本市场的好坏在于制度设计，好的制度令人从善；坏的制度让人向恶。资本市场中，人性的善恶并非一味靠教育，制度设计是关键。

在昨天的法庭听证过程中，麦道夫并没有为自己多作辩护，坦承：“I made a terrible mistake,” “I don’t ask for any forgiveness”。他的辩护律师 Ira Sorkin对法庭说他的客户（麦道夫）具有深刻的人格缺陷（deeply flawed human being）。深刻的人格缺陷——或许这是对麦道夫这一疯狂行为的唯一合乎逻辑的解释。麦道夫一案是对这次金融危机的一个最好的注脚。当人性的贪婪不受约束时，什么疯狂的事都会发生。麦道夫一案将金融市场中“道德的风险”演绎到了极致，资本市场说到底是“人”的市场，金融风险说到底也就是“人”的风险，如果清楚认识了“人”的风险，则大部分的金融风险都可避除。

苏宁审慎尝试海外并购

6月24日18时许，苏宁电器总裁孙为民宣布认购LAOX定向增发股份，通过持有这家有79年历史的日本同行27.36%的股份——而在日本获得一家控股子公司。该项股权投资合计8亿日元（约840万美元/5740万元人民币），每股价格为12日元。这个5740万元的并购case，对于苏宁这家年营业额500亿元人民币/年利润额22亿元，显然是九牛一毛，而且“小小粒，容易食”。

LAOX已经连续亏损9年，其在2000年高峰时期的年销售额达2140亿日元，但2008年的销售收入滑落到406.48亿日元(约28.86亿人民币)，在日本家电连锁业界的排名也已经从早年的第2位跌至第10位。LAOX在日本的店面已经从高峰时的67间减至现在的9间（该公司网站还列有15间），这是一个挣扎在死亡线上的日本零售企业。

短期内，或许这单并购并不会给苏宁电器带来任何财务回报，而且还存在一定的财务风险。但是，这个风险还是值得冒的。苏宁收购这样一家具有79年历史的日本家电连锁企业，战略考量大概有两个方向：

1.价值链的整合，探求将中国产能与日本零售终端供应链的整合。日本家电市场是一个十分巨大的、成熟的市场，对于拥有巨大产能的中国制造商和零售商具有不可抗拒的诱惑力，但这又是一个门槛极高的市场。要进入这一市场，对于中国企业，无论是制造商，抑或是零售商都是长路漫漫。如果能通过股权并购的方式，跨越这一门槛则“得来全不费功夫”。

2. 尽管苏宁成立了19年，但相对于79岁的LAOX，还是一个年轻的学生。 LAOX毕竟在日本这个高度竞争的环境里曾处于领先的地位，其家电零售终端经营的经验和管理技术，都是苏宁可供学习和借鉴的。日本市场的昨天是我们的今天，而其今天或许就是我们的明天。今天中国的家电零售企业与日本同行相比，在供应链管理和服务的理念上都还存在较大的差距。这次对日本企业的股权收购，对苏宁管理的提升是一次跨越式的学习机会。

如果上述策略目标能达致一二，则5700万的投资就物有所值。这是苏宁成立19年以来的首单成功并购案，上一次尝试参与并购是2007年12月，苏宁打算以30亿元收购北京大中的所有门店，但最终输给了国美。如果用最后成交价36亿元计算，当时国美收购的大中64家门店的单店平均成本高达5625万元。这一次收购LAOX 9家店面27.36%的股份，只花了5740万（仅相当于国美收购大中的一家店面）。这显示了苏宁电器在并购中一贯审慎的风格。

这次苏宁收购LAOX的股权，显然是抱着学习和审慎的态度。这是中国企业海外并购应有的态度，十分值得赞许。相对于那些制造轰动效应的，天上一脚，地下一脚的，巨型（蛇吞象）并购案，苏宁的并购让人看得更踏实，也更符合商业逻辑。

苏宁的这种态度，短期内也许不会为其股价加分，但长期来说其股票在市场称重机上的份量会日增。这是一注输小赢大，值博率很高的注码。

其实海外市场上像这种中小型的并购机会很多，中国的民营企业应该充分利用金融危机产生的“时间窗口”，采用四两拨千斤，或小步快走的策略，缺什么买什么。切忌：贪大。中国企业海外并购应该量力而行，毕竟我们长着东方人的肠胃，长期吃惯了罗卜白菜，偶尔来块红烧肉或烧鸡，算是大补。如果一顿楞吞一只烤全羊，那结果又能如何...........？

           ____投资中的男人和女人/性别与投资风格

过去几十年，市场学的研究表明：男人和女人在消费品市场中的购买行为存在明显的差异。男人通常扮演理性的购买者，而女人则往往是感性的购买者。有趣的是，在投资市场中，男人和女人的角色掉了各个。

近期的一些研究表明：男人和女人在投资行为中存在较大的差异，由此影响到他们的投资绩效。其中加利福尼亚大学（University of California）的两位金融学教授Terrance Odean和 Brad M. Barber对美国的35,000个散户投资者（individual investor）的股票交易账户，连续6年的资料进行了分析和研究，得出的结论是：交易频率，男人管理的交易账户比女人管理账户高45%；由于交易导致的投资收益损失（其实为交易成本），男人账户为2.65%/年，女人账户为1.72%/年，既男人比女人管理的投资账户收益率平均低0.93%/年。
 
大量的研究都表明：投资者频繁交易，致使交易成本升高，进而影响投资收益（收益下降或亏损）。投资者频繁交易的一个主要原因是：过分自信。

 这种过分自信往往表现在：过分相信自己的（股票和市场）知识；过分相信自己的（判断）能力；过分相信自己得到的资讯或消息。在投资中，大部分的投资者都会表现得过分自信，但男人往往比女人表现更甚，而这种自信心并不一定建基与对股票市场更强的把握能力。这既是上述研究报告中一再强调的：男人比女人过分自信（overconfidence）。在过分自信的时候，人往往容易被市场纷杂的各种“消息”所忽悠。

研究还表明：在投资中，男人比女人表现得更为进取（more aggressive），或有更大的风险偏好。面对风险时，男人和女人在感知上存在较大的差别。2001年，对金融分析师和投资顾问的一项调查发现，女人在避免重大投资损失、避免低于目标回报率和避免信息不全就贸然从事等方面要比男人强得多。简而言之，女性比男性更厌恶风险，对不确定性更为谨慎。当被问及含糊不清的信息是否会降低其投资信心并提升风险意识时，92%的女性给予肯定答复，而男性说是的只有69%。当股市大幅下跌时，女人感觉更多的是“恐惧”；而男人则往往莫名地感觉到“愤怒”。

同时，研究还表明：男人对投资回报的期望值普遍高于女人。投资者过高的期望值，如果与其投资能力不匹配，则意味着风险。高期望值匹配低能力（眼高手低）既意味着高风险。如果用一个简单的公式来表达：
则    风险值 = 期望值 — （投资）能力

上述研究的结果：男人的过分自信；过高的风险偏好；和过高的（投资回报）期望值；这些行为特征都不利于男人成为成功的投资者。在投资的过程中，男人通常会是一个大赢者或大输者。如果投资能力高于期望，则可能大赢；但如果期望高于能力，则可能大输。所以，男人要成为成功的投资者面临更大的挑战；反之女人则具有相对的性格优势。对于普通的投资者，如果你的投资知识普通，理财能力平平，女人或许有一定的优势。女人或许不会大赢，但她们或许可以避免大输。家庭理财的要义是：安全稳定，而不是暴富。

在投资理财的时候，女人对风险更敏感，有时她们的直觉往往可以规避风险。如：在对理财顾问或理财机构的选择上，如果多听听太太的意见会有好处。女人对人的善恶有更好的直觉，有时她们在这方面的禀赋会大大超出我们的想象。

在一般的中国家庭中，男人往往扮演了投资理财的主角，而在日本家庭中，太太往往是理财的主角。事实也证明：日本家庭的“渡边太太们”在投资理财方面表现卓著。鉴于，家庭财富的安全性和长期增长性，我倒建议：如果你不具有特别的理财才能，中国家庭的“先生们”大可放下架子，让贤妻子理财。或采取新的合作方式，可供选择的方式如：

1. 分工合作：男人提供理财的策略和大政方针；女人具体操盘。
2. 竞争比较：夫妻各开一个投资户口，第1年按50/50的比例分配投资资金，各自为战；第2年则按投资绩效表现，增加表现优胜一方户口的投资金额。如果，妻子管理的账户盈利20%，丈夫亏10%，则妻子账户管理的资金按比例增至65%，丈夫账户降至35%。
3. 或丈夫全心全意于事业（主外），赚现金；太太干脆回归家庭（主内），兼职家庭理财，赚取财产性收益。

在中国经济高速发展的今天，财富也在高速地流动和转移，中国家庭的理财需要革命性的思维，男人和女人在家庭财富管理中的角色也需要重新定位。男人和女人在投资风格上的差异性，形成很好的互补。家庭理财，男人们要学会放下“爷儿”的架子，给自己太太一席之地；男女搭配，财富定能稳定增长。

通用汽车公司(General Motors Corp.)周二证实，与四川腾中重工机械有限公司(Sichuan Tengzhong Heavy Industrial Machinery Co., 简称：腾中重工)就出售悍马(Hummer)品牌达成初步协议。

悍马首席执行长泰勒(Jim Taylor)在接受采访时证实，已经将谈判对象的范围缩小到腾中重工。他说，买家将把悍马的大部分业务保留在美国，但承诺将大规模投资开创悍马品牌的未来并扩大国际影响力。

泰勒拒绝透露收购价格，理由是谈判仍在进行中，协议有可能被修改。通用汽车此前表示，已经同意出售悍马子公司，但其并未指明买家。预计售价不高于5亿美元。通用汽车表示，买方承诺保留悍马的资产，并在一定时期推出该品牌的可替代能源车型。通用汽车首席执行长韩德胜(Frederick Henderson)周二在接受哥伦比亚广播公司(CBS)采访时表示，买家有能力完成交易。他表示，该交易将保留悍马工厂和经销商在美国的3,000个工作岗位。

这消息一出，国外媒体和投资机构，问的最多的一个问题是：Who is Tengzhong? 这一问题也是中国媒体和业者问得最多的问题。在这一消息出来之前，如果google一下“tengzhong”或百度一下“腾中”，可供查实的资料寥寥。中国四川民企收购美国悍马？这种事儿要搁在一年前，那一定是天方夜谭！但是，在今天，这事儿则有了说头，或有了很强的故事性，金融海啸+美国通用破产+中国拯救+中国民企.......。

听到这一消息，我的第一反应是：喜。喜的是，一个全球著名的汽车品牌落入中国企业的手中，而且是一家民企出手。但是，第二反应则是：忧。忧的是：为什么是他？凭什么他能驯服这匹“悍马”？疑问远远比答案多。

要收购像悍马这样的知名品牌，通常会是两类买家：一类是buyout PE；另一类则是汽车同业（竞争者）。

第一类的私募并购基金，他们是资本市场上的猎手，在金融市场动荡的时候，正是他们出猎的时机。这类买家通常有一副好皮囊——大量的现金和丰富的并购整合经验。第二类买家——汽车同业，熟门熟路，容易整合资源，追求的是整合效应：1 + 1 > 2 。从并购策略上看，第一类的投资者扮演的是财务投资者的角色，既买入——整合——卖出，追求的是财务收益。第二类同业买家，扮演的是一个产业整合者，追求的是资源整合效应。而这一次的买家——腾中，既不是第一类的财务投资者，也不是第二类的同业竞争者，而完全是个另类的投资者。这或许才是外界关注的重点。

像这种大型的国际并购案例，特别是跨地域跨国界的并购案，失败率相当高。即使是大型私募基金或同业巨头并购，失败率也往往高于50%。这几年，中国企业在海外的大型并购案，成功的概率极低。像腾中这样的另类并购，成功的概率有几何？

5亿美元收购美国著名的国际汽车品牌——悍马（最终收购价也许2-3亿美元），这似乎是个诱人的买卖。我相信在今天的中国，不少企业能出得起这个价钱。中国的企业或许“不差钱”，差的是整合消化的能力。而要整合和消化这样一个高端的汽车品牌，后续的投入可能几倍于5亿美元。特别是腾中的总经理杨毅说：腾中重工计划向悍马投入巨资，使其成为真正的国际品牌；同时投资研发节能的新车型。钱，肯定不少花，前期几个亿美元的并购款可能只是悍马的开胃菜。

在通用的资产中，悍马并非是炙手可热的资产，由于高能耗，悍马这几年的销量大幅下降，2008年全球的销量比2007年下降43.3%；而2009年的上半年（1-5月）其北美区的销量又比去年同期下降了64%。可以预见，在未来的2-3年内，腾中——这个中国大老板，既要保住3000个美国就业者的饭碗，又要弥补亏损，持续投入研发和品牌拓展，那一定是“钱路”漫漫。但愿这次不是被“洋本山”忽悠了！

在金融风暴施虐的今天，确实是中国企业大胆走出去并购的最佳时间窗口。但是，对于大部分的中国企业来说“循序渐进，量力而行”是最好的策略。这几年，中国企业在海外的并购实践中，那些轰动一时的大项目，多以失败告终。但是，有不少默默无闻的中小型并购项目，则不乏成功的案例。如：万向和华为。浮躁和贪大是中国企业海外并购之大忌。中国家们应该忘记“做大做强”，从收购中小型项目开始，从学习开始。眼下的并购，过程可能比结果更重要，应该着眼于10-20年后中国经济的长程发展。

在经过近半年的折腾后，通用汽车公司(General Motors Corp.)还是步入了破产保护程序。周一，通用根据《破产法》第十一章申请破产保护。该公司向美国曼哈顿破产法院(Bankruptcy Court in Manhattan)提交了上述申请，这标志着自去年12月份该公司寻求美国政府援助以来、有关这家汽车公司何去何从的争论已经有了答案。通用汽车最终未能实现庭外重组，而是根据《破产法》第十一章申请了破产保护，以获得美国政府更多资金支持。这是美国政府力图重组这家汽车公司、以使其恢复盈利所采取的最大力度举措。

根据美国的《破产法》，如果是进入第七章的程序，则是真正意义上的破产清盘；而进入第十一章程序则意味着破产只是一种选择，重点还在于“保护”，希望企业能置于死地而后生。

根据通用汽车周一在向曼哈顿破产法院提交的文件中称，公司的总资产规模为823亿美元，总债务规模为1,728亿美元。从技术上看，通用已经破产两次。走到今天这一步也是一种无奈的选择。这是美国历史上第三大的破产案，前两位的是：雷曼兄弟和世通公司（WorldCom Inc）。

通用汽车将在破产后一分为二：一个是精简后的“新通用汽车”，一个是“老通用汽车”，后者包含将要被结束的公司业务。通用汽车打算依据破产法第11章第363条的规定，通过出售资产来完成分离，届时“新通用汽车”的资产将被转移到一家实体，该实体由美国和加拿大政府、全美汽车工人联合会(United Auto Workers)和该公司无担保债权人共同所有。“新通用汽车”将是老通用借尸还魂的躯壳，“国有化”则是“还魂”的过渡性安排，但绝不是“还魂”的灵丹妙药。这一次通用能否“后生”，还需看新的管理团队能否召回通用在初创时期锐意创新之魂。否则，这次的破产保护程序不过是延缓死亡的又一次心脏电击起搏。

这一次金融危机破除了一个神话：一个公司大到一定程度就不会破产（too big to fail）。巨型企业，无论是金融翘楚，还是制造业巨人，当气数尽时，该倒下的还得倒。与中小企业破产不同的是，大企业的倒下，将压死一大片。无论是债权人、股东、纳税人，乃至政府都可能成为大企业破产的殉葬品。巨型企业的破产所造成的社会震荡和破坏力往往超出社会所能承受的能力，所以这也给我们那些成天将“做大做强”挂在嘴边的国企老总们提个醒：大未必强，在没做强时慎做大。中国的企业做到一定规模，普遍都有一个“500强迷失或情结”，所以“做大做强”也就成了老总们展示宏图大略的幌子。

今天，在我们的经济体中有一些看似很大的，缺乏核心竞争力的公司，更像是木船并排扎成的“航母”，一遇大的风浪，必将解体。其实，在以创新为主要特征的经济环境中，“大（规模）”并不是企业生存的优势条件，大而无当的企业死得更快。现在，大部分的企业家或许应该回归“小而美”。在丛林中，如果都是恐龙和大象，那一定很恐怖！其实，猴子、猩猩各有各的活法，也各有各的精彩。恐龙消亡了，猴子和猩猩或许活得更好。

宽客与金融危机

当人们在探究这次金融危机的根源时，很容易将其与华尔街的一个职业联系起来——宽客（Quants）。众所周知，金融衍生品是这次摧毁华尔街的“大规模杀伤武器”，而宽客则正是研发和制造“大规模杀伤武器”的工程师。

宽客是定量分析师（quantitative analysis）的简称，这是一群在投资银行做后台支持工作的、默默无闻的专家。这个职业对于外界来说，多少有些神秘，但他们在投资银行的作用远远超出他们在数量上的级别，其能量也远非表面上的默默无闻。“宽客”闯入华尔街，有点像“骇客（Hacker）”闯入网络，最初完全是一个意外。

在上个世纪的八十年代，在高盛任职的罗伯特•鲁宾(Robert Rubin/10年后他成了美国财长)做出了一个大胆决定。他决定雇佣当时麻省理工大学斯隆管理学院的学者、经济学家费希尔•布莱克(Fischer Black)。布莱克个性独特，是一个严谨的学者，有成功的著述经验，但真正使他的成名则是作为华尔街的一名“宽客”和创建的一条获诺奖的数学公式。冒着象牙塔同事嘲笑的风险，他将数理研究的理论付诸于华尔街的赚钱实践。

在高盛，这位教授开拓性地利用数学原理去追求利润。布莱克-斯科尔斯公式(Black-Scholes formula)的发明有一半是他的功劳，这个公式为市场风险的定价提供了一个方法和依据，既解决了衍生品——期权的定价问题，由此给华尔街带来了革命性的变化。这一公式也成就了两位经济学者，让他们获得1997年的诺贝尔经济学奖。这两位诺奖获得者也先后加入了华尔街“宽客”的行列，成为长期资本（LTCM）的合伙人。

上个世纪的八十、九十年代，大量的物理学家、数学家、统计学家纷纷加入华尔街，成为宽客。这有别于过去华尔街上传统的金融家。传统华尔街的金融家，多来自于商学院商科或MBA教育背景的学生。相对于商科背景的金融家，宽客通常有更好的数学功底和逻辑分析能力。当年宽客在华尔街的涌现，也为那些数学功底好的海外中国留学生提供了不错的“钱途”。

早年毕业于南开大学的中国留学生——李祥林（David Li）^注1即是其中的一个代表性人物。他1986年赴加拿大留学，曾就读于加拿大魁北克拉瓦尔大学(Quebec's Laval University)和滑铁卢大学（Ontario's University of Waterloo），先后获得工商硕士、精算学硕士和统计学博士的学位。他1997年，先就职于加拿大帝国商业银行(CIBC)，后转往纽约加入咨询公司RiskMetrics（原是JP摩根(JP Morgan)的下属公司）。

2000年4月，他在著名的《固定收入期刊》(Journal of Fixed Income)上发表了一篇论文，题目“违约相关性：联结函数描述（On Default Correlation: A Copula Function Approach）”，引发了华尔街的强烈关注。论文中，李祥林巧妙借助于他在精算学和保险学以及对心碎症状的知识，试图描述和解决华尔街定量金融家最棘手的问题：违约相关性。该篇论文中最著名的即是对违约相关性模型进行描述的公式：高斯联结违约函数（Gaussian copula function for default）；或称之为“钟形曲线”，或“正态分布曲线”。

2003年，李祥林的论文使他在华尔街一举成名。他开始担任过花旗集团(Citigroup)衍生品研究部总监和全球负责人,在11月一个阳光明媚的周二上午，他在年度定量金融大会(Quant Congress)上做了一个和他的研究相关的报告，如沐春风。在数百名宽客同行面前，他详细介绍了自己的模型——高斯联结违约函数。会后，当时的一位与会者回忆：“这简直是一场科幻小说大会。”

可能李祥林也没有想到，这篇论文中论证的公式和方法，会被华尔街的金融机构如此广泛地运用于风险管理和衍生产品的设计。这一次引爆华尔街风暴的两个“大规模杀伤武器”——金融衍生品：信用违约互换（credit default swap /CDS）和担保债务凭证（collateralized debt obligations/ CDO），都是一种结构性衍生产品，正是基于上述模型的巧妙设计。

特别是2004年8月10日，评级机构穆迪(Moody's)把李祥林的高斯联结违约函数方程运用到自己的担保债务凭证(CDO)的评级方法中。几周后，世界另一个大型评估机构标准普尔(Standard & Poor's)也运用该项评级方法代替了原来的评级方法。

这也就是我们后来看到的：这些高风险的衍生产品，在新的评级标准下，被包装成了高等级的3A投资品。由此使得与次贷相关的衍生产品市场在短短的数年间出现了几何级的飞跃。2001年年底CDS的规模约9200亿美元，到2007年底飞涨到62万亿美元；CDO的规模则由2000年的2750亿美元，增长到了2006年的4.7万亿美元^注2。 

这一次金融危机爆发后，引发了对人们宽客的高度关注和讨论，被宽客们广泛采用的这些风险管理模型和公式也受到质疑。极端的说法如：《连线(Wired)》杂志称“（这是）一条杀死华尔街的公式（The Formula That Killed Wall Street）”。畅销书《黑天鹅》(The Black Swan)的作者纳西姆•尼古拉•塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)在谈到定量金融学和李祥林的公式说：“这东西就从来就没有灵验过，”；“任何依赖相关性的行为都是江湖骗子做法。”

布莱克-斯科尔斯公式和李祥林的公式，无疑是对现代金融业影响最大的两条公式，前者解决了风险的定价问题，后者解决了风险的相关性问题。如果这样的工具仅仅被限定于“风险管理”的范畴，则是良器；而一旦被滥用于制造所谓的“低风险，高回报的盈利产品”时，才会构成“大规模的杀伤”效应。

滥用模型和公式已经成为华尔街的一大公害，这一次的金融危机则是滥用模型和公式之集大成。早在1998年，长期资本引发的华尔街危机就是这次危机的一个预演。所幸的是，在九十年代，模型和公式的滥用只局限于部分的对冲基金，大部分的投资银行只是谨慎地用于风险管理范畴。但是，进入2000年后，投资银行的激励机制发生了极大的扭曲，滥用模型和公式的冲动已经从对冲基金业蔓延到了投资银行和乃至商业银行。投资银行的行为愈来愈像对冲基金，最终导致了美国的几大投资银行巨头在短短的几个月内土崩瓦解。

其实，无论是布莱克-斯科尔斯公式和李祥林的公式，它们的创立者都不应该受到过分的指责。应该被指责的是那些利用公式包装有毒产品，并将之出售给公众的，贪婪的金融狂人。或许如同，我们不需要指责发现原子能的科学家，而要指责那些滥用原子能技术制造大规模杀伤武器的政治狂人。

大量事实证明：在投资领域里，无论是风险管理或金融产品的设计，再精巧的模型或公式，都是有局限性的，切不可迷信。在判断风险的时候，或许直觉比复杂的方程式更靠谱，但这个直觉是经验者的直觉，而不是普通投资者的直觉。

继KKR和Warburg Pincus两家私募股权基金之后，又一家私募股权基金Bain Capital LLC加入竞购国美股权的行列。这次Bain出价5亿美元，竞购国美20%的股权。

自黄光裕锒铛后，国美的股权变更似乎已经在所难免，现在也许仅仅是序幕。按5亿美元购20%的股权计，国美的整体价值约25亿美元，这个价格比国美停牌前的股价有近20-30%的溢价。对国美来说，这个价格或许难以抗拒。所以近期达成交易的可能性很高。近一年来，国美的股价从高点下跌了77%。同期，其最大的竞争者，苏宁电器的股价只比高点低15%。现在，苏宁电器的总市值约为国美的5倍。特别是当黄光裕锒铛后，苏宁的股价由低点大幅反弹约50%，可谓“因（黄）祸得福”。

若能以5亿美元购得中国最大的零售企业——国美20%的股权，对任何一家私募并购基金来说都是极有吸引力的交易。尽管由于黄光裕的锒铛，国美的前景增加了许多不确定性，特别是财务或政治的风险加大，但这个风险还是值得冒的。这个时候下注往往可以以小博大，以一当十。火中取栗，恰恰是buyout基金所擅长的，这也就是为什么会有三家私募基金竞相出价。Bain私募股权基金管理的资产规模达600亿美元，其他的两家也是世界排名居前的大型私募基金,5亿美元仅仅是他们所管理资产的一个零头。在金融风暴施虐的今天，三家大型私募竞价一家中国公司的股权，可见这单交易之“肥”。至于先前所传其他的竞购者，李嘉诚或复星则未必是真主，毕竟“趟浑水”非他们所长。

这次国美出售的20%股份，不论是以发新股，抑或卖旧股的形式，都意味着黄光裕控股股东的身份将逐步弱化。国美都将开始摆脱黄氏家族企业的色彩，开始变成真正的“公众公司”。新策略股东的介入，对历经数月煎熬的小股东来说无疑是一个“喜讯”，但对一个家族企业以这样的方式落幕就多少是“中国式的悲剧”！但愿中国的企业家少一点这样的悲剧。。。。。。。。。

VIX指数创下8个月的低点，“恐慌指数”不恐慌了，多少预示着疾风暴雨式的金融危机和大规模破产暂告一段落。近期股市的大幅反弹，证明市场的信心开始恢复。美国银行的压力测试结果，和部分银行的盈利消息都足以支持近期股市的反弹。昨晚，美国财长盖特纳表示：美国金融系统开始康复（starting heal)，在未来的6个星期内还将推出新的处理银行有毒资产措施。在未来的三个月，如果VIX指数能维持在30以下，则标志着被危机摧毁的金融系统，其基本功能开始恢复。

金融危机引发的大萧条、大动荡的恐慌虽然渐渐消退，但经济衰退的担忧正在逐步升高。近期各项数据都表明世界性的经济衰退已经不可避免。如果今年中国还能保持6-8%的经济增长，那将是又一个奇迹，我倒不担心中国创造奇迹的可能。欧美经济衰退个3年5载，对中国并非什么坏事，如果由此能触发中国经济的转型或结构变革，则是“因祸得福”。中国经济目前的问题，更多源于自身的结构问题，过去那种高能高耗的数量型增长已不可持续。中国经济增长的质量远重于数量，经济增长的质量——既要回归“民本和民富”的本质。